“非银活期存款定价调整”怎么看？
核心观点
1、政策逻辑视角理解存款机制调整？当前存款定价机制调整核心目的为降低银行存款端成本，稳定银行净息差，进而有利于畅通利率传导，强化利率风险管理，更好的促使商业银行支持实体经济发展。
2、非银活期存款压降下的机构影响？（1）政策或更多在2025年一季度实施，整体或涉及10万亿活期存款利率压降，存款成本压降幅度在20-30BP附近；（2）本次涉及的非银负债端增长或明显弱于手工补息行情，重点关注“提前支取利率限制”对货基和现管类理财配置活期存款意愿的冲击。
3、手工补息行情对后续资产定价启示？高息活期存款压降影响或核心体现在2025年一季度，当前或更多是机构“抢跑”式存单行情，若后续无抢跑，年内1年期存单脉冲低于1.70%概率偏低，中期视角下，2025年一季度，1年期存单下限有望突破1.60%。
正文
（1）基于政策逻辑，如何理解当前存款定价机制调整？（2）非银活期存款定价调整对机构影响怎么看？（3）基于4月手工补息行情启示，非银活期存款定价调整背景下的存单和资金如何看？
核心观点：降低银行负债成本，畅通利率传导，稳定银行息差，更好支持实体经济。
利率自律机制新发两份文件《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》以及《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》的主体内容是，围绕着当前货币政策整体的导向，在实现核心目标“稳增长＞币值稳定＞金融稳定>国际收支平衡”的基础上，疏通利率传导机制。
具体来看，结合11月的三季度货币政策执行报告，当前利率传导机制的不平衡核心集中在存贷款利率调降的不平衡（存款调降的少，贷款调降的多），而具体到存款类别来看，手工补息后，由于协定存款成本压降，部分客户诉求转向同业存款，大行同业存款规模和计息成本出现大幅上行，对应降同业存款成本为重中之重，同时辅以巩固优化前期的对公存款调降结果。
因此本次两份文件分别围绕着非银活期同业存款和对公存款的重定价展开，并明显同政策利率之间的挂钩程度增强（比如金融基础设施的同业存款按照超额存款准备金利率0.35％，其他非银同业活期存款参照7天OMO政策利率1.5％）。
从政策逻辑上来看，当前存款定价机制调整核心目的为降低银行存款端成本，稳定银行净息差，进而有利于畅通利率传导，强化利率风险管理，更好的促使商业银行支持实体经济发展。
核心观点：银行“负债荒”但成本压力下降，非银“资产荒”并带动配债意愿增加。
鉴于《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》更多是提升存款利率定价弹性问题，且有一年过渡期，整体对市场脉冲影响有限，因此我们核心关注《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》背后涉及的“高息活期存款”压降的市场影响问题：
1、基于银行端视角：
政策或更多在2025年一季度实施，整体或涉及10万亿活期存款利率压降，存款成本压降幅度在20-30BP附近。
首先，基于银行同业活期存款涉及情况来看，我们认为核心有3个关键点：
（1）时间点，银行自律机制涉及EPA和MPA考核，且“定价行为”涉及一票否决制，因此看似自律但具有一定强制性，关键时间节点为12月1日生效，但并未明确说明何时考核，从结果上来看，考核时间点对市场影响重要性强于实施时间点，按照当前监管推行速度较快以及一季度开门红原则，银行批量实施同业活期存款调降实施时间点或在一季度而非2024年四季度；
（2）规模端，手工补息被禁止之后，或涉及到协定存款转为同业活期存款等缘故，国有行同业活期存款相较于其他类型银行逆势上涨，付息成本也有明显的抬升，叠加同期的同业存单的强融资，上述数据特征均反映了银行体系揽储和负债端的压力。因此，基于银行视角，后续涉及高息活期存款压降的核心集中于国股行，其中总涉及规模约为10万亿附近[24万亿（国股行同业存款规模）*0.6%（活期存款占比）*0.75%（高息活期存款占比）=10万亿]，考虑到后续或涉及相关负债端的进一步流失，或需要通过发行存单进行补足。
（3）成本端，从压降空间来说，由于银行的揽储压力，实际操作中，短期同业活期存款或紧贴银行的内部授权上限作为约束（目前为1.70-1.80%附近），后续结合当前通知的“参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平”，不排除一季度以7天政策利率（目前为1.50%）作为后续定价中枢或者上限，即压降后存款成本降幅在20-30BP附近。
2、基于非银端视角：
本次涉及的非银负债端增长或明显弱于手工补息行情，重点关注“提前支取利率限制”对货基和现管类理财配置活期存款意愿的冲击。
（1）范围上，本次压降范围较广，非银机构均有涉及；
（2）空间上，其中核心涉及的是非银的趴账资金、金融基础设施机构的结算资金，以及财务公司的同业活期存款，该部分或分别具有20-30BP，30-40BP，50-100BP的压降空间；
（3）从结果来看，约近10万亿规模体量的高息活期存款利率调降后，有三种选择，其中活期转定期和接受存款利率不影响银行负债端规模，更多是存款定价下移，利好银行净息差稳定，但若是采取购买非银产品，则会带动银行负债端流失以及非银配置资产诉求增加，即银行存单发行意愿增强以及对存单和中短信用债配置意愿的增加，综上来看，我们认为类比4月手工补息中涉及的20万亿存款中仅有约1/4存款涉及至非银，本次涉及到对公客户流入理财和货基规模偏少，核心或是财务公司部分存款进入理财，量级或不足万亿；
（4）重点关注“若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率”这一条款对以“摊余成本法定价”的货基和现管类理财（核心是货基）的影响，若不能提前支取，则后续或带来两点：
一是是否监管会出台补充措施；
二是若无补充措施，考虑到涉及“负偏离”，相关产品将压降活期存款配置比例，其中：①对于货基，前期监管要求重要货基需要满足固定期限存款配置不超过30%的限制（但可提前支取的银行存款不受上述限制），以及《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》要求“单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值10%”，后续同业定期存款提前支取定价上限改为0.35%后，或影响货基对该部分存款品种配置意愿，转向买入返售等资金业务以及存单的配置；②对于现管类理财和固收类理财，面临同样的10%流动性受限资产约束，或聚焦于活期存款的定期化，以及可配资产转向资金和存单业务等。
核心观点：略不同于4月手工补息的立刻影响，高息活期存款压降更直接冲击或显现在2025年一季度，届时1年期存单利率有望下破1.60%。
1、4月手工补息行情复盘：
2024年4月8日手工补息被禁止后，资金面部分，大行融出能力下滑，非银融出能力增强，最终带动DR中枢抬升，R中枢下行，存单部分，存单先在非银负债端增长背景下回落，后在资金利率约束下陷入震荡：
（1）银行部分，存款端流失带动银行负债端降速明显，进而影响银行资金行为，反映在数据里，数量部分，一是象征短期融出能力的银行净融出下滑明显，二是银行开始通过发行存单补充银行负债，价格部分，则是DR007中枢相较于政策利率中枢明显上抬，以及5月之后非银在资金约束下参与存单热情减弱，最终存单回归资金合理定价2.10%附近；
（2）非银部分，对公存款转移至理财和货基端，进而影响非银的资金融出和债券行为，反映在数据里，数量部分，手工补息带动彼时理财负债端快速增长，进而衍生出“货基和理财融出能力显著上移”以及“非银有资产配置和基金购买配置参与债市”两大行情，价格部分，资金部分，非银融出增强带动R资金利率和GC资金利率回落明显，甚至出现和DR之间的倒挂现象，债券方面，非银参与直接带动存单从2.18%附近下行至4月23日央行“喊话”前的2.0%附近，中短信用和长久期利率同样下行明显。
2、基于行情复盘对资金、存单思考：
高息活期存款压降影响或核心体现在2025年一季度，当前或更多是机构“抢跑”式存单行情，若后续无抢跑，年内1年期存单脉冲低于1.70%概率偏低，中期视角下，2025年一季度，1年期存单下限有望突破1.60%。
（1）前述我们论述过，方案实施和生效是两个节点，对市场影响的重点是在于方案实施节点而非方案生效节点，因此高息存款的压降进而造成银行负债端的流失以及非银资产端增长逻辑或更多体现在2025年一季度，当前存单收益率下行更多是“抢跑”逻辑；
（2）短期视角里，由于当前国股行存单额度相对受限，核心仰仗同业定期存款以及央行负债补充（降准和买卖国债，成本0%附近＋买断回购，成本1.8%附近＋1年期MLF，成本2.0%附近＋7D OMO，成本1.50%），其中鉴于近期中长期资金多是以买断回购和MLF投放为主，因此银行存款利率内部授权成本短期或仍在1.7%-1.8%附近，在揽储压力下，存单大幅低于该水平概率有限，同时需求端来看，11月最后两个交易日脉冲式进入存单市场，推动存单收益率快速下行的机构核心以基金和货基为主，理财参与相对较少，该种买盘对应存单价格稳定性有限，后期或最终回到资金定价，考虑到年内贬值压力带动DR007中枢或在1.65%-1.70%附近，分层或在5-10BP附近，对应R007下的对存单定价或在1.70%-1.80%附近，即若后续无抢跑，年内1年期存单收益率继续大幅脉冲低于1.70%概率偏低；
（3）中期来看，明年一季度或进入手工补息类似的逻辑，若后期同业存款成本降到1.50%，非银在考虑到资产比价过后，买入返售业务诉求或增强，有望带动分层大幅减弱，R007-DR007或贴近0-5BP附近演绎，若再叠加贬值压力有所缓释，DR007和OMO之间的中枢或回归5-10BP，对应R007定价下的存单下限或在1.55%-1.65%，需求思路下，1年期存单收益率有一定概率突破1.60%。
四、风险提示
本研究报告根据2024年12月1日已公开发布的《“非银活期存款定价调整”怎么看？》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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